미국채 5% 시대의 정체 — 추석 연휴 중 10년물 20bp 급등, '구조적 재평가'(한화·하나)와 '심리적 과잉반응'(유진)의 대립

Tue, 29 Sep 2026 08:00:00 +0900

일일 금융 리포트: 2026년 9월 28일 (월요일)

기준일: 2026-09-28 발행분 (9건) — 수집 채널은 네이버 증권 ‘채권분석’ 카테고리(목록 페이지). 모든 수치·전망은 각 증권사 리포트 원문에 근거하며, 추정·할루시네이션을 포함하지 않습니다. 국내는 추석 연휴(9/24~~27)로 휴장해 9/23(수) 종가가 마지막 데이터이며, 미국은 9/25(금) 종가 기준입니다 (연휴 3거래일 = 9/23~~25 미국 세션).

한 줄 요약: 2026-09-28 발행된 채권 리포트 9건을 종합하면, 이날의 쟁점은 ‘추석 연휴 중 미국채 5년이 2007년 이후 처음 5%를 돌파하고 10년이 20bp 급등(5.164%)하며 30년이 5.5%를 상회한 것이 구조적 재평가인가, 심리적 과잉반응인가’와 ‘그렇다면 5% 시대를 만든 진짜 원인은 공급인가, 수요인가’로 갈렸습니다. 하나증권은 연휴 3거래일 상승의 90% 이상이 실질금리(+20bp)라며 성장 호조·10월 인상 확률 64% 반영·재무부 바이백 실패를 근거로 상승 추세 지속을 전망하고 미국채 투자의견 ‘축소’를 유지했습니다. 반면 유진투자증권은 1) 경제지표 개선 2) 유가 상승 3) 바이백 실망이라는 기존 악재의 연장으로는 20bp 급등이 과하다며, 투자심리 훼손에 따른 투매와 신규 자금 유입 축소가 진짜 원인이라고 진단해 두 해석이 정면으로 충돌합니다. 한화투자증권은 같은 날 두 보고서를 통해 5% 시대의 구조적 요인(AI 회사채 발행·재정적자·해외수요 이탈)과 함께, 공급 1,000억달러당 5년 금리 상승폭이 2000년대 초 65bp에서 현재 3bp로 축소됐다는 연준 분석을 제시해 ‘공급 자체보다 매도자 정체’가 변수라는 역설을 드러냈습니다. 국내는 9/23 마지막 거래일 유가 하락·외국인 국채선물 순매수로 전 구간 강세(3년 4.006% -3.4bp, 10년 4.392% -6.9bp)였고, iM증권은 9월 수급 악화의 대부분이 만기상환 때문이라며 10월을 ‘진짜 수요’ 시험대로 지목했습니다.

1. Three Things to Know (세 가지 핵심)

미국채 5% 시대가 ‘구조’인지 ‘심리’인지에 대한 진단이 9건의 리포트에서 정면으로 갈렸다.
한화투자증권과 하나증권은 구조적 재평가 쪽에, 유진투자증권은 심리적 과잉반응 쪽에 섰습니다.
한화는 AI 기업 회사채 발행(2026년 10년물 환산 1,871억달러 = 미 10년 발행량의 52%, 2023~~24년 4~~5%에서 약 10배 증가)과 GDP 6% 안팎에 고착된 재정적자를 5% 시대의 공고화 요인으로 꼽았습니다.
하나는 연휴 중 10년 금리 상승(+20bp)을 TIPS 실질금리(+20bp)와 기대인플레이션(+2bp)으로 분해하며 실질금리 주도라고 판정했고, 미국 채권지수가 아직 과매도 수준이 아니므로 상승 추세가 꺾이려면 AI 투자 위축이나 금융환경의 추가 긴축이 필요하다고 봤습니다.
반면 유진은 “새로운 재료는 아니었고, 기존 악재의 연장으로만 설명하기에는 금리 급등폭이 과한 편"이라며 투자심리 훼손에 따른 투매와 신규 자금 유입 축소를 지목했습니다.
유진의 관찰을 뒷받침하는 증거도 있습니다 — 평소 금리 변동에 거의 영향력이 없던 S&P 종합 PMI가 62개월 최고치를 기록했다는 이유만으로 금리가 본격 상승했다는 점, 그리고 한화가 인용한 연준 분석에서 가격 민감도가 가장 높은 가계·헤지펀드가 이표채 시장의 20.6%를 차지하게 됐다는 점입니다.
금리 급등을 만든 직접 트리거 3가지 — 지표, 인사 발언, 재무부 대응 실패.
하나증권은 연휴 3거래일(9/2325)의 동인을 ① 견조한 성장(9/23 S&P PMI 62개월 최고·투입비용 4년래 최고, 9/24 신규 실업수당 197k vs 예상 201k, 9/25 애틀랜타 3분기 GDPNow 5.0% vs 예상 5.1% — 2분기 1.5% 대비 가속) ② 10월 인상 가능성(9/23 연준 이사·9/25 클리블랜드 연은 총재 매파 발언으로 10월 인상 확률이 한 달 전 10% 미만에서 64%까지 상승) ③ 입찰 부진과 바이백 실망으로 정리했습니다.
특히 재무부는 9/24 잔존 2030년 바이백에서 한도 60억달러를 제시했지만 104.6억달러 제시 물량 중 40.8억달러만 매입했고, 5년물 입찰은 역대 두 번째로 큰 테일(3.1bp, 낙찰 5.033% vs 발행 5.002%)과 2018년 12월 이후 최저 응찰률을 기록했습니다.
유진은 이 같은 재무부의 소극적 대응을 ‘베센트 풋’의 한계로, iM증권은 7년물 입찰 낙찰금리가 지난달 대비 57.3bp 오른 5.085%였다고 전했습니다.
국내는 10월이 진짜 시험대 — 9월 공포는 ‘수요 실종’이 아니라 ‘만기상환’이었다.
iM증권은 9월(123일) 주요 5개 기관의 거래일당 순매수가 8월 1.84조원에서 2.00조원으로 오히려 증가했지만, 상환을 반영한 보유증감은 8월 +7.93조원에서 -2.59조원으로 전환됐다고 집계했습니다.
외국인 국고채 보유감소 -5.40조원 중 5.10조원이 9/10 만기상환에 따른 것으로, iM은 “이를 외국인의 적극적인 매도로만 해석해서는 안 된다"고 잘라 말했습니다.
다만 외국인 매수 만기가 8월의 5년 이상(+3.87조원)에서 9월의 15년(+1.55조원)으로 짧아지고 10년 이상은 순매도로 전환(-1.12조원)된 점은 WGBI 자금이 장기금리를 지지할 것이라는 기대를 낮춰야 할 신호라고 평가했습니다.

2. The Bond Market in One Sentence (한 문장 요약)

전 세계 채권시장은 추석 연휴 3거래일 동안 미국채 10년이 4.96%에서 5.16%로 20bp 급등하며 ‘5% 시대’에 진입했고, 이 상승의 주범이 기대인플레이션이 아니라 실질금리라는 점에서 연준의 인상 경로 재상향(Higher-for-Longer) 재평가가 진행 중이라는 데 증권사들이 동의하지만, 그 재평가가 ‘구조적 5% 시대’인지 ‘투자심리 훼손에 의한 일시적 과잉반응’인지는 여전히 답이 갈려 있다.

연휴 3거래일의 움직임을 분해하면 명확해집니다.
10년물 +20bp 중 TIPS 실질금리가 +20bp, 기대인플레이션이 +2bp였습니다(하나증권).
즉 시장은 인플레이션 재점화가 아니라 ‘성장이 강하고 연준이 더 오래 긴축할 것’을 재평가했습니다.
이 재평가가 일회성 서프라이즈가 아니라 2027년 7월까지 반영된 인상 횟수가 3.11회에서 3.42회로 경로 자체가 상향된 것으로 해석된 점(하나)이 장기물을 더 크게 움직였습니다.
그런데 9/25(금)에는 이란의 호르무즈 재개방 7일 계획 제안으로 유가가 -2.3%(92.41달러) 하락하면서 미국채 단·중단기가 반락(2년 -7.1bp, 5년 -7.3bp, 10년 -3.7bp)했습니다.
반면 30년은 +1.5bp로 전일보다 높은 수준에 머물러, ‘금리 안정의 최종 방어선’인 초장기물은 아직 안정되지 않았습니다(유안타·다올).

3. Market Snapshot (시장 스냅샷)

모든 수치는 각 증권사 리포트 원문에 근거합니다. 국내는 9/23(수) 종가, 미국은 9/25(금) 종가 기준입니다.

지표	수준	등락	해석
국고채 3년	4.006%	-3.4bp	유가 하락·외국인 국채선물 순매수로 강세(유진·유안타, 9/23 종가)
국고채 10년	4.392%	-6.9bp	전 구간 하락하며 장기물 강세 두드러짐(유진·유안타)
국고채 30년	4.563%	-7.2bp	초장기까지 강세 — 추석 전 마지막 거래일(유안타)
국고 10-3년 스프레드	38.6bp	-3.5bp	9/22 42.1bp에서 축소 — 국내는 플래트닝(유진)
3년 국채선물(KTB)	102.42	+13.0틱	외국인 순매수 확대 속 강세(유진)
10년 국채선물(LKTB)	104.76	+68.0틱	장기물 선물 강세(유진)
미국채 2년	4.854%	-7.1bp(1D)	연휴 3거래일 +9.9bp — 10월 인상 확률 64% 반영(유진)
미국채 5년	4.989%	-7.3bp(1D)	연휴 중 2007년 이후 처음 5% 상향 돌파(한화)
미국채 10년	5.164%	-3.7bp(1D)	연휴 누적 +20bp, 9/24 장중 5.22% — 2007년 6월 이후 최고(iM)
미국채 30년	5.494%	+1.5bp(1D)	연휴 중 5.5% 상회, 9/25에도 전일보다 높은 수준(다올·유진)
미 10-2년 스프레드	31.0bp	+10.1bp	연휴 중 20.9bp→31.0bp — 베어 스티프닝(유진·하나)
프랑스 10년	4.69%	—	2008년 이후 최고, 프랑스-독일 스프레드 2012년 이후 처음 100bp 상회(하나)
WTI	92.41달러	-2.3%	이란 7일 계획 제안·호르무즈 기대에 하락, 주간 -7.9%(유진·유안타)
달러지수(DXY)	101.04	-0.2%(1D)	주간 +0.8% — 중동 충돌·미 지표 호조로 연준 인상 베팅 강화(유진)
USD/KRW	1,357.50원	-8.50원	엔화 강세·유가 하락, 주간 -25.8원(월말 수출기업 달러 매도 포함)(유진·유안타)
USD/JPY	157.28엔	-1.0%	미·일 정상회담에서 엔화 약세 우려 전달, 개입 경계 확산(유진)
금	4,284.82달러	+0.2%	유가 하락에도 안전자산 수요 유지(유진)
KOSPI	+0.90%	1D	위험선호 지속(다올)

4. What Actually Moved the Market (시장을 움직인 것)

① 연휴 3거래일 미국채 20bp 급등 — ‘실질금리’가 이끈 상승 (이벤트 → 기대 → 반응) 하나증권은 9/23~25 미국채 10년 누적 +20bp를 동인별로 나눴습니다.
9/23 S&P 글로벌 종합 PMI가 62개월래 최고치를 기록하며 헤드라인과 신규주문·가격지수가 동반 급등, 9/24 신규 실업수당 197k(예상 201k)로 고용도 견조, 9/25 애틀랜타 3분기 GDPNow가 5.0%(예상 5.1%)로 2분기 1.5% 대비 뚜렷한 가속을 보였습니다.
여기에 9/23 연준 이사와 9/25 클리블랜드 연은 총재의 매파적 발언이 연달아 나오면서 10월 인상 확률이 한 달 전 10% 미만에서 64%까지 상승했고, 2027년 7월까지 반영된 인상 횟수가 3.11회에서 3.42회로 경로 자체가 상향됐습니다.
유진투자증권은 이 상승을 “경제지표 개선+국제유가 상승+바이백 실망"의 결과로 설명하면서도, 평소 금리 변동에 거의 영향력이 없던 S&P PMI에 시장이 62개월 만의 최고치로 반응했다는 점에서 “채권시장의 민감도가 매우 높아져 있다"고 진단했습니다.

② 재무부 바이백 2연속 실패 — ‘베센트 풋’의 한계 (시장의 신뢰가 무너진 지점) 유진은 9/24 시행된 잔존 20~~30년 바이백 한도가 2주 전 10~~20년 구간과 동일한 60억달러로 공고되면서 실망감이 재차 확산됐다고 전했습니다.
제시 물량은 104.6억달러였지만 실제 매입은 40.8억달러에 그쳤고, 하나는 “시장은 또다시 ‘베센트 풋’의 한계로 인식해 금리를 높여갔다"고 해석했습니다.
여기에 5년물 입찰이 역대 두 번째로 큰 테일(3.1bp)과 2018년 12월 이후 최저 응찰률로 부진했고(하나), iM은 7년물 입찰 낙찰금리가 5.085%로 지난달 대비 +57.3bp 상승했다고 전했습니다.
유진은 “베센트 재무장관의 금리 안정화 언급과 달리 액션은 매우 소극적으로 나타나면서 실제로 재무부의 금리 안정 의지가 낮다는 실망감이 강하게 반영됐을 것"이라고 평가했습니다.

③ 9/25(금) 반락과 주말의 재료 — 호르무즈 외교 부각, 그러나 트럼프의 거절은 미반영 9/25 미국 시장은 이란 외무장관의 호르무즈 해협 재개방 관련 7일간 계획 제안 소식에 유가가 -2.3%(92.41달러) 하락하며 단·중단기 금리가 반락했습니다(유안타).
다만 유안타는 “장기물은 전일보다 높은 수준에서 마감"이라고 전했고, 다올 기준 30년은 오히려 +1.5bp였습니다.
그런데 하나증권은 토요일(9/26) 트럼프 대통령이 이란의 7일 휴전안을 공개 거절했다며 “유가와 금리에 아직 반영되지 않았다"고 지적했습니다.
이는 9/28 국내 재개장 시점의 최대 미반영 카운터-팩터로, 유진이 1순위로 꼽은 ‘국제유가 상승 발 인플레이션 우려’가 재점화될 가능성을 남겨둡니다.

④ 국내 9/23: 유가·외국인 선물 매수에 힘입은 전 구간 강세, 그리고 재개장 갭 리스크 유안타는 9/23 국고채가 전 구간 하락했다고 전했습니다(3년 -3.4bp, 10년 -6.9bp, 30년 -7.2bp).
국제유가 하락세가 장중 강세를 이끌었고, 추석 연휴를 앞둔 얇은 거래 속 외국인의 국채선물 순매수 확대가 강세폭을 키웠으며, 장중 국채선물을 매도하던 은행이 장 막판에 손절한 것으로 추정된다고 설명했습니다.
달러-원은 8.50원 내린 1,357.50원으로 마감했고(장중 고점 1,368.00원), 엔화 강세(가타야마 재무상의 미·일 정상회담 발언 공개로 개입 경계 확산, USD/JPY -1.0% 157.28엔)와 아시아 장의 유가 하락을 소화했습니다(유진).
문제는 이 강세가 9/23 스냅샷이라는 점입니다 — 미국은 이후 20bp 급등했고, 유진 FICC는 향후 일정으로 “다음 바이백은 10월 1일, 잔존 10~20년"이라고 적었습니다.

5. Where Analysts Mostly Agree On (분석가들이 대체로 동의하는 부분)

금리 상승의 방향 자체에 대해서는 이견이 없다 — 실무 전략 보고서 5건 모두 ‘연준 인상 기조 지속·장기금리 하방경직’을 전제
한화(5% 시대 구조화), 하나(상승 추세 지속·축소 유지), 유진(인상 기조가 길어질 수 있다는 우려 고조), iM(대외금리 연동 속 국고 추가 변동성 불가피), iM 크레딧(연휴 이후 금리 환경 악화) 모두 10월 인상 확률 64% 반영과 5%대 정착을 사실로 출발합니다.
입찰·바이백 실패를 금리 상승 요인으로 지목한 곳이 3곳 — 하나·유진·iM
셋 모두 5년/7년 입찰 부진과 바이백 미달(한도 60억달러 대비 40.8억달러 매입)을 언급했고, 재무부의 시장 안정 의지에 대한 의구심이 공통된 해석입니다.
구조적 수급 악화: 해외투자자 수요 이탈을 지목한 곳은 한화(2건)와 하나(부분)
한화는 기축통화국(일본·유로존·영국) 투자자 기준 환 헤지 후 미 10년 스프레드가 7월 말 대비 전부 축소(엔화 -98bp, 파운드 -43bp, 유로 +6bp)됐고, JGB 10년이 1996년 이후 처음 3%를 돌파했으며, 일본은 올해 미 국채 순매도 1위(705억달러)라고 전했습니다.
여기에 NBIM(국채 지수 비중 70%→50% 제안, 반영 시 약 800억달러 감소)과 ABP(미 국채 1년 새 86% 축소)의 전략적 전환까지 제시했습니다.
국내 9월 수급 악화의 성격에 대해서는 iM의 ‘상환 탓’ 진단이 유일하지만, 데이터는 반박되지 않음
iM은 외국인 국고채 보유 -5.40조원 중 상환 5.10조원으로, 이를 “적극적 매도로만 해석해서는 안 된다"고 명시했습니다.
다른 리포트들(유안타·유진)도 9/23 외국인 국채선물 순매수 확대를 강세 요인으로 보는 등 ‘외국인 = 이탈’이라는 단순 도식과 일치하지 않습니다.
‘지금 당장은 아니다’ — 공격적 매수 타이밍은 아니라는 점은 대체로 수렴
하나는 미국채 ‘축소’ 유지, 유진은 장기물 캐리 매력이 높아졌지만 “캐리만을 보고 진입하기에는 중장기적인 시간적 여유가 있는 투자자가 아니라면 리스크 관리가 아직 필요한 시기”, iM 크레딧은 10월 초 단기자금시장 안정·국고 변동성 고점 확인 이후 분할 편입을 권했습니다.

6. Where the Debate Gets Interesting (논쟁이 벌어지는 지점)

논쟁 1: 20bp 급등의 성격 — ‘구조적 재평가’인가, ‘심리적 과잉반응’인가

증권사	진단	핵심 근거	전망
한화투자증권	구조적 — ‘5%의 시대’	AI 기업 회사채(10년 환산 1,871억달러=미 10년 발행의 52%), 재정적자 GDP 6% 고착, 해외공적·연기금 수요 이탈	장기금리 하방경직 공고화
하나증권	구조적 — 실질금리 주도 상승	TIPS +20bp vs 기대인플레 +2bp, PMI·고용·GDPNow 호조, 10월 인상 확률 64%, 바이백 실패	상승 추세 지속, 미국채 ‘축소’ 유지. 과매도 구간 아님
유진투자증권	심리적 — 과잉반응	“기존 악재의 연장으로만 설명하기에는 급등폭이 과한 편”, 평소 무관하던 S&P PMI에 62개월 최고로 반응, 투매+신규자금 유입 축소	캐리 매력↑이나 진입 시 리스크 관리. 지표가 계속 상회하면 ‘경기대응적 인상’ 불안 확대

핵심 가정의 차이는 ‘연휴 3거래일 동안 시장의 정보 처리 능력’ 입니다.
한화·하나는 시장이 새로 확인된 사실(성장·인상 경로·재무부 실패)을 정확하게 가격에 반영했다고 봅니다.
유진은 같은 팩트가 이미 알려진 악재의 연장인데도 20bp가 움직였다는 점에서, 가격의 변수는 정보가 아니라 ‘누가 팔았는가’라고 봅니다.
이 가정이 갈리기 때문에 검증 수단도 다릅니다 — 한화·하나는 다음 지표와 바이백 결과가, 유진은 유가와 자금 흐름(신규 유입)이 열쇠가 됩니다.

논쟁 2: 5% 시대의 원인 — ‘공급’인가, ‘매도자의 정체’인가 (한화 내부의 논리적 긴장)

한화투자증권은 같은 날 두 보고서에서 표면적으로 보면 상충되는 분석을 내놨습니다.
하나는 [FI Comment] 5%의 시대 — AI 회사채·재정적자·관세/전쟁 비용으로 공급이 구조적으로 늘어난다고 주장합니다.
다른 하나는 [Strategy Note]에서 연준 보고서(IFDP 1447)를 인용해, 이표채 공급 1,000억달러 증가 시 5년 금리 상승폭이 2000년대 초 약 65bp에서 현재 약 3bp(2026년 1분기 3.2bp)로 축소됐다고 전합니다.
잔존 국채 대비 1% 공급 증가의 영향도 2007년 4분기 30.2bp에서 2018년 4분기 10.7bp, 2026년 1분기 7.6bp로 하락했습니다.
이유는 시장 규모가 2000년 2.5조달러에서 23.8조달러로 10배 커진 데다, 가격 민감도가 가장 높은 가계·헤지펀드의 비중이 8.7%(2010년)에서 20.6%로 늘었기 때문입니다.

판단	결론	핵심 근거	시사점
공급설	5% 시대는 공급(재정·AI)이 만든다	2025~36년 적자 1.34조달러 증가(87.3% 순이자지출), AI 발행 10년 환산 1,871억달러	장기금리 하방경직
매도자설	공급 민감도는 이미 3bp — 문제는 누가 매도하느냐	해외공적 5,000억달러 매도 시 5년 +14bp vs 가계·헤지펀드 매도 시 +55bp, 연준 축소+발행 연 5% 시 누적 +112bp	평상시엔 흡수력↑, 위기 시엔 오히려 증폭(fragility)

두 보고서를 나란히 놓으면 진짜 주장이 드러납니다 — 공급 자체는 더 이상 유효변수가 아니고, 가격 민감 투자자가 시장의 주도 세력이 됐다는 사실이 바로 5% 시대의 본질입니다.
연준은 이 구성 변화가 평상시에는 공급 충격을 완충하지만, 2020년 3월처럼 가격 민감 투자자가 일제히 이탈하면 시장이 갑자기 비탄력적으로 바뀌어 같은 충격에도 금리가 크게 움직인다(fragility risk)고 경고했습니다.
유진의 ‘투매’ 진단은 이 ‘매도자=가격민감’ 시나리오와 정합적이며, 연휴 20bp 급등은 55bp 시나리오의 축소판일 수 있습니다.

논쟁 3: 국내 9월 수급 악화 — ‘재투자 실패’인가, ‘수요 실종’인가

iM증권의 진단은 명확합니다 — 수요가 사라진 게 아니라 만기자금 재투자가 부족했다는 것입니다.
5개 기관 거래일당 순매수는 8월 1.84조원 → 9월 2.00조원으로 증가했지만, 상환 36.55조원이 겹치며 보유증감이 -2.59조원으로 돌아섰습니다.
외국인도 전체 채권 순매도 -2.16조원에 상환 6.70조원이 겹치며 보유가 -8.86조원 감소했습니다.
반면 은행(국고채 +3.18조원, 보유 +1.26조원)과 보험·기금(+2.79조원, +1.63조원)은 상환분 이상 매수했습니다.

주체	9월 국고채 순매수	9월 보유증감	10월 확인 포인트
외국인	-0.29조원	-5.40조원(상환 5.10조)	신규 순매수 재개 + 만기(중단기 vs 10년 이상)
은행	+3.18조원	+1.26조원	16~~23일 -0.75조원 순매도 — 5~~10년 재개 여부
보험·기금	+2.79조원	+1.63조원	16~23일 -0.98조원 순매도 — 20년 초과 3.12조원 지속 여부
자산운용(공모)	+0.34조원	-2.02조원	만기자금 재투자 여부

흥미로운 점은 iM의 데이터가 시장 컨센서스(연휴 전 장기물 약세 = 공급 부담)와는 다른 국면을 보여준다는 점입니다 — 은행·보험의 매수가 특정 만기(5~~10년, 20년 초과)에 집중됐지만 **두 기관 모두 9월 후반(16~~23일)에는 순매도로 전환**됐고, 외국인도 10년 이상 순매도로 돌아섰습니다.
iM은 “누적 순매수만으로 초장기 금리의 안정성을 평가하기 어렵다"며 10월 발행 물량을 누가 소화하는지가 핵심이라고 잘라 말했습니다.

7. What the Market Is Already Pricing (시장이 이미 반영하고 있는 것)

10월 인상 확률 64% — ‘인상 여부’는 이제 더 이상 새 정보가 아니다
하나가 지적하듯 한 달 전 10% 미만이던 확률이 64%까지 반영됐고, 2027년 7월까지 반영된 인상 횟수는 3.11회에서 3.42회로 상향됐습니다.
남은 리스크는 ‘인상’ 자체가 아니라 경로가 얼마나 더 상향될 것인가입니다 — 유진이 말한 “경기대응적 인상” 시나리오입니다.
중단기 ‘5% 시대’는 가격에 들어갔고, 과매도는 아직 아니다
5년 4.989%(장중 5% 돌파), 10년 5.164%, 30년 5.494% — 5%대 정착은 기정사실화됐습니다.
하나는 미국 국채지수 증가율이 “장기 추세 평균 수준까지 하락했을 뿐, 역사적 과매도 구간에는 아직 진입하지 않았다"고 평가했습니다.
재무부 바이백 한계는 2연속 실패로 이미 반영 — 다음 입찰은 ‘한도 상향’이 시험대
유진은 “당분간 시장 관심이 재무부의 한도와 입찰 규모 등 제도적인 부분에 집중될 것"이라며, 다음 바이백(10/1, 잔존 10~20년)마다 금리 변동성이 커지는 것은 불가피하다고 전했습니다.
미반영 리스크 ① 이란 7일 휴전안 거절 — 하나는 9/26 토요일 발표된 트럼프의 거절이 “유가와 금리에 아직 반영되지 않았다"고 명시했습니다.
미반영 리스크 ② 미중 휴전 2개월 연장의 실망 — 시장은 6개월 이상 연장을 기대했지만 11/10 만료 예정이던 휴전이 1/10까지 2개월 연장에 그쳤고, 하나는 9/28 세부사항 공개·11월 APEC·12월 G20을 다음 단서로 봤습니다.
국내: 9월 수급 악화(보유증감 -2.59조원)는 여전히 가격에 ‘수요 실종’으로 인식될 여지가 있음
iM이 지적하듯 9월 보유감소의 대부분이 상환이라면, 10월에는 상환 부담이 사라져 보유증감이 되돌아올 수 있습니다.
다만 9월 3/10년 스프레드가 47.0bp에서 37.5bp로, 10/30년이 19.3bp에서 18.0bp로 축소된 것은 이미 ‘국내 장기물 지지’의 일부가 가격에 반영됐다는 신호로도 읽힙니다.

8. The More Important Question (더 중요한 질문)

9건의 보고서를 종합하면 진짜 질문은 ‘미국채 10년이 5%를 유지할 것인가’가 아닙니다.

더 중요한 질문은 “이번 20bp 급등이 구조적 재평가인가, 아니면 투자심리·유동성 국면의 과잉반응인가"이고, 어느 쪽이든 금리를 결정하는 변수는 ‘공급량’이 아니라 ‘누가 매도하는가’라는 점입니다.

한화의 두 보고서를 나란히 놓으면 이 역설이 드러납니다.
[FI Comment]는 AI 회사채와 재정적자를 5% 시대의 주범으로 꼽지만, [Strategy Note]는 같은 공급에 대한 시장의 민감도가 65bp에서 3bp로 붕괴했다고 말합니다.
이 둘이 동시에 참인 세계는 ‘공급은 많지만 시장은 조용히 감내한다’는 세계입니다 — 즉 금리를 정하는 것은 공급이 아니라 수요 측, 그리고 그 중에서도 가격 민감 투자자의 리스크 성향입니다.
유진의 관찰(기존 악재의 연장인데도 폭이 과하다)도 같은 프레임으로 설명됩니다: 민감도가 높아진 시장은 평상시 충격 흡수가 우수하지만(3bp), 한번 흔들리면 증폭합니다(55bp 시나리오의 취약성). 추석 연휴 급등은 그 취약성이 발현된 사례로 읽힙니다.

한편, 하나의 분해(실질금리 +20bp vs 기대인플레이션 +2bp)는 이번 급등이 ‘인플레이션 재점화’가 아니라 ‘성장·금리 경로 재평가’ 였다는 것을 말해줍니다.
따라서 유진이 1순위로 꼽은 ‘유가 상승 발 인플레이션 우려’가 현실화되면(트럼프의 7일안 거절이 반영될 경우) 이번과는 전혀 다른 성격의 2차 급등이 올 수 있습니다 — 실질금리가 아니라 기대인플레이션이 주도하는 급등입니다.
관찰 가능한 구분 지표: 앞으로의 TIPS 실질금리와 브레이크이븐 중 어느 쪽이 움직이는지가 구조적 재평가냐 과잉반응이냐를 가르는 바로미터가 될 것입니다.

9. What This Means for the Yield Curve (곡선에 미치는 의미)

미국: 베어 스티프닝의 본질 — 경로 상향이 장기물에 더 크게 반영됐다 연휴 3거래일 동안 10-2년 스프레드는 20.9bp에서 31.0bp로 확대됐습니다.
2년이 +9.9bp(4.755%→4.854%)인 데 비해 10년은 +20bp로, 모든 구간이 올랐지만 장기 쪽이 더 크게 올랐습니다.
하나는 이에 대해 “추가 인상이 일회성이 아니라 ‘H4L’라는 경로 자체의 상향으로 해석된 영향"이라고 설명했습니다 — 단기물보다 장기물에 더 크게 반영된 이유입니다.
구간별로 보면 5~7년이 가장 취약합니다: 한화(5년 2007년 이후 처음 5% 돌파), 하나(5년 입찰 테일 역대 2위·응찰률 2018년 12월 이후 최저), iM(7년 입찰 +57.3bp)이 일치합니다.
30년은 5.494%로 연휴 후에도 상단이 고착됐는데, 바이백의 20~30년 한도 미달(60억 vs 40.8억)이 장기물 방어 실패로 인식됐기 때문입니다.
9/25에는 단·중단기만 반락(2년 -7.1bp, 5년 -7.3bp, 10년 -3.7bp)하고 30년은 +1.5bp로, ‘급격한 되돌림’보다는 ‘초장기 약세 유지 속 일부 회복’에 그쳤습니다.

국내: 9/23 마지막 거래일의 플래트닝과 재개장 갭 위험 9/23 국고채는 전 구간 강세(3년 -3.4bp, 10년 -6.9bp, 30년 -7.2bp)였고 10-3년은 42.1bp에서 38.6bp로 축소됐습니다.
하지만 9/28 재개장에는 미국의 20bp 급등분과 유가 변동이 일괄 반영될 수 있습니다 — iM은 “국고채 또한 대외금리와의 연동 속에서 추가 변동성 확대가 불가피하다"고 전망했습니다.
iM의 월간 수급 데이터를 보면 9월 국내 커브는 3년 +11.6bp 상승/10년 보합/30년 -7.7bp 하락으로 국내 자체는 플래트닝(장기 상대 강세)이었습니다.
이는 보험·기금의 20년 초과 매수(+3.12조원)가 만든 결과지만, 같은 구간에서 외국인은 -0.96조원 순매도했습니다.
즉 국내 초장기물은 ‘외국인 WGBI 수요’와 ‘국내 보험·기금 수요’가 정반대로 움직이는 가운데, iM은 “WGBI 관련 수요가 장기금리까지 지지할 것이라는 기대는 낮춰야 한다"고 평가했습니다.

크레딧: 방향성보다 ‘만기 축소’ — 탈출속도가 말해주는 구조 iM 크레딧 전략에서 인용된 ‘탈출속도(Escape Velocity)‘는 금리가 추가 상승해도 보유기간 중 축적되는 이자수익(캐리)이 가격손실을 상쇄해 총수익률이 플러스를 유지할 수 있는 금리 상승폭(YTM ÷ 수정듀레이션)을 의미합니다.
현재 탈출속도는 단기물로 갈수록 높고, 구성 요소를 분해하면 국고금리 기여분이 대부분을 차지합니다.
즉 크레딧 전략의 핵심 변수는 스프레드가 아니라 국고금리의 상승 속도입니다.
9/23 기준 3년 스프레드는 공사채 AAA 33.9bp, 은행채 AAA 35.8bp, 회사채 AA- 66.5bp로 주간 소폭 확대(13년)와 5년 이상 축소가 혼재했습니다.
역사적 패턴상 금리 급등 시 35년 구간 크레딧은 공통 순매도가 나타났고, 돌파 다음 달에는 투신의 0~1년 순매수(+0.66조원/월)가 강화됐습니다.
전략 지도는 명확합니다: 한화(장기 구조적 하방경직), 하나(미국채 축소), 유진(장기 캐리 매력이나 리스크 관리), iM(크레딧 단기 분할매수, 10월 초 대기) — 누구도 지금 풀 듀레이션을 권하지 않습니다.

10. What Could Prove This View Wrong (이 관점을 뒤집는 조건)

유가 재점화 — 트럼프의 7일 휴전안 거절이 현실화되는 경우
하나는 이 재료가 아직 가격에 미반영이라고 명시했고, 유진은 국제유가 상승을 금리 급등의 근본 요인 1순위로 꼽았습니다.
호르무즈 협상 결렬로 WTI가 재차 100달러를 향하면, 이번 급등의 성격(실질금리 주도)이 기대인플레이션 주도로 바뀌며 미국채 10년이 5.2%를 재돌파할 수 있습니다.
10월 초 미국 지표가 또 예상을 상회하는 경우
유진은 “고금리와 AI 거품 등 논란에도 지표가 예상을 꾸준히 상회한다면, 인상이 단순히 전쟁 때문만이 아닌 경기대응적 성격도 강해질 것이라는 불안은 계속 고조될 것"이라고 전했습니다.
표면상 템퍼링 요인(고금리)이 작동하지 않는 상황은 H4L 경로를 더 상향시킵니다.
10/1 재무부 바이백 3연속 실패
2주 전 10~~20년, 9/24 20~~30년에 이어 잔존 10~20년 구간에서도 한도 60억달러 미달이 재현되면, 장기물 방어선이라는 인식 자체가 붕괴될 수 있습니다(유진: 입찰마다 변동성).
AI 회사채 공급의 크레딧 전이
한화는 AI 기업 발행이 2025년 4분기 이후 매 분기 500억~820억달러씩 지속되고 있다고 전했습니다.
금리 상승으로 평균 듀레이션은 13.9년(2020년)에서 8.2년(2026년)으로 짧아졌지만 환산 공급량은 증가했습니다 — 회사채 스프레드가 확대되면 국채로 전이될 수 있습니다.
해외 수요 이탈의 추가 확인 — NBIM 지수 변경 반영
NBIM이 9/1 제안한 국채 비중 70%→50%·시가총액 기준 전환이 실제 반영되면 펀드 전체의 미 국채 비중이 9.2%→5.7%로 줄고 약 800억달러가 감소합니다(한화).
이는 ‘급해서 파는 매도’가 아닌 전략 전환이라 되돌아오기 어렵다는 점이 핵심입니다.
국내 — 외국인 10년 이상 순매수 회복 실패 + 국내 기관 후반 순매도 지속
iM은 “외국인 매수가 재개되더라도 중단기에 그치면 장기물 수급 개선 효과는 제한적"이며, 은행·보험기금의 9월 후반 순매도(각각 -0.75조원, -0.98조원)가 10월에도 이어지면 초장기 안정성이 훼손된다고 전했습니다.
분기말 MMF 자금 유출·CD/CP 스프레드 상승(9월 3주차 CD 발행 1.7조원)이 단기시장 불안으로 확대되는 경우도 변수입니다.
프랑스 예산 표결 실패 — 유로존 구간 확산
하나는 프랑스 10년 4.69%(2008년 이후 최고), 프-독 스프레드 100bp 상회(2012년 이후 처음)를 미국 기간프리미엄 상승 요인으로 지목했습니다.
르코르뉘 소수 정부의 2027년 예산안이 11/17 표결에서 부결되면 유로존 리스크가 미국 장기금리로 전이될 수 있습니다.

11. What to Watch Next (다음 주시할 것)

일정	기대·현재 반영	왜 중요한가	채권시장 영향
9/28(월) 국내 재개장	미국 연휴 +20bp·유가 변동 미반영	9/23 강세 스냅샷과 미국 급등의 격차 해소	국고 장기물 갭 위험, 외국인 선물 수급
10/1 미 재무부 바이백(잔존 10~20년)	2연속 한도 미달(60억 vs 40.8억)	세 번째 실패 여부가 ‘베센트 풋’ 신뢰의 시험대	장기금리 상단 재차 압박
10월 초 미국 고용·CPI	10월 인상 확률 64%	‘경기대응적 인상’ 실체 확인 — 유진의 최대 리스크	2년물 방향·커브
10월 FOMC	인상 횟수 3.11→3.42회 반영(2027/7)	H4L 경로의 재상향 여부	베어 스티프닝 지속 vs 반전
이란-미국 협상(7일안 거절 후)	유가 92.41달러, 호르무즈 기대	유가발 인플레 가설의 재점화 여부	TIPS 실질금리 vs 브레이크이븐 분해가 결정
미중 휴전 세부사항(9/28)·11월 APEC	2개월 연장 — 시장은 6개월 기대	위험선호와 장기금리 부담 완화 여부	미중 재료의 추가 실망 시 장기물 약세
프랑스 2027 예산안(10월 초 제출, 11/17 표결)	소수 정부 — 불신임 이력 2회	유로존 채무지속성·미 기간프리미엄 전이	프-독 스프레드, 미국채 장기물
한국 10월 국고채 발행계획·입찰	외국인·은행·보험기금 만기별 순매수	iM: “10월은 진짜 수요” — 상환 부담 부재 속 신규 매수 재개 확인	3/10년·10/30년 커브, 초장기 수급

12. Research Sources (참고 리포트)

iM증권 — [채권] 9월은 상환, 10월은 진짜 수요 (채권 월간수급) — https://stock.naver.com/research/debenture/11326
한화투자증권 — [FI Comment] 5%의 시대 — https://stock.naver.com/research/debenture/11325
한화투자증권 — [Strategy Note] 수급 변화에 따른 금리의 영향 — https://stock.naver.com/research/debenture/11324
하나증권 — [해외채권] 연휴 기간 채권시장에 무슨 일이 있었나 — https://stock.naver.com/research/debenture/11323
유안타증권 — 채권 Daily (2026.09.28) — https://stock.naver.com/research/debenture/11322
다올투자증권 — Daily Bond Morning Brief(2026.09.28) — https://stock.naver.com/research/debenture/11321
유진투자증권 — FI Weekly - 금리, 불안이 응집되는 중 — https://stock.naver.com/research/debenture/11320
유진투자증권 — Eugenes FICC Update — https://stock.naver.com/research/debenture/11319
iM증권 — [크레딧] 크레딧 단기물 편입전략 (2): 연휴 이후 금리 환경과 채권 탈출속도 — https://stock.naver.com/research/debenture/11318

AI회사채 on 시현(SiHyeon)의 연구노트